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假如金融危机再临,灭火者们可有准备?

发布时间:2020-04-07

——读《灭火:美国金融危机及其教训》

2008年9月15日凌晨,成立于1850年的雷曼兄弟公司申请破产,这是美国历史上企业规模最大的破产申请。在许多人的印象中,雷曼兄弟的倒下诱发了美国金融危机,而在当时的“救市三人组”(时任美联储主席的本·伯南克、金融危机处理专家蒂莫西·盖特纳、财长亨利·保尔森)看来,这场危机在一年前已开始,只不过华盛顿采取了一系列超常规紧急干预手段,最终避免了美国经济走向崩溃,而雷曼兄弟则是这次干预失灵的案例之一。

10多年过去后,当年的“救市三人组”联合推出了《灭火:美国金融危机及其教训》,提出了他们对这场金融危机的再思考,再度反思其中的深刻教训。鉴于“救市三人组”近10多年来一直饱受质疑,以保罗·克鲁格曼为代表的凯恩斯主义者就质疑救市政策未能从根本上振兴美国经济,还有一些经济学家则认为,救市政策动用巨额财政资金(大部分还是举债)援助金融危机的“肇事者”,背弃了自由竞争原则,还使美国政府在经济事务中卷入过深,本书也可视作“救市三人组”对这种质疑的回答。

“没有人能接住下落的刀”

这是华尔街的一句名言,说的是经济下行时,人人都急于“割肉”,竞相抛掉手中的“有毒”资产。

风暴来临前往往是平静的。金融危机前的华尔街,一切看似风平浪静。“2005年是大萧条以来美国首个没有出现银行倒闭的年份”,即便后来引起全球金融严重动荡的雷曼兄弟,破产前资产规模高达6390亿美元,还连续4年创下了净收入、净利润和每股收益的历史新高。

然而,这样的表面平静,孕育的却是即将爆发的巨大危机。在“救市三人组”眼里,原应波谲云诡的金融市场,“长期的稳定可能导致过度自信从而产生不稳定性”。所以,2008年金融危机延续了历次金融危机的固有模式:“先是狂热,之后是恐慌,最后是崩溃。”

如果说金融始于信心,那么危机则源自贪欲。金融的创新发展,无一例外取决于信心的重塑,也即信用。2008年金融危机的导火索是“两房”(房利美和房地美)引发的次贷危机。脱胎于罗斯福新政时代的房利美(Fannie Mae,联邦国民抵押贷款协会)是美国人获得自有住房的重要途径。1970年,房地美(Freddie Mac,联邦住宅贷款抵押公司)的组建,为美国人又提供了另一个选择。但是,在多年的运转过程中,为刺激业务规模和利润增长,“两房”贷款逐渐放松监管,产生了大量不良贷款。至金融危机爆发前,“美国的房屋拥有率推高至创纪录的69%”。从2001年到2007年,每个美国家族的抵押贷款债务飙升了63%,速度远远快于家族收入的增长,却少有人真正去思考这一反常现象。

“两房”的“底气”源自金融机构对抵押的高杠杆化。相当一部分金融机构打着金融创新旗号,将各类抵押包装后证券化,并抛向了市场。保险公司甚至创新出“信用违约调期”,为不良资产上了一道保险。须知,每一分钱都有其运行轨道,不会无缘产生也不会无故消失。在危机爆发前,美国“已积累了价值30万亿美元基于脆弱性资金的杠杆资产”,而“超过一半的杠杆已转移到了‘影子银行’或‘非银行’机构。

高杠杆化的结果就是高风险。当越来越多的人可以不考虑信用而轻易得到贷款时,当那些原本应视为“有毒”的资产摇身一变在证券市场兴风作浪时,危机的气泡必然迅速吹大,而且膨胀得越来越快,这也意味气泡离破灭的距离已越来越近。

风险杠杆、挤兑资产、影子银行、过度证券化和过时的监管,为美国金融市场积累了太多风险。2008年的次贷危机,引爆了美国自上世纪30年代经济大萧条后的最大危机。“全美房价最终暴跌30%,次级抵押货款违约或接近违约的比例从6%飙升至30%以上。”

市场中有只看得见的“手”

当雷曼兄弟不得不宣布破产后,相较于市场的哀鸿遍地,公共舆论却毫不留情。《纽约时报》《华尔街日报》等有影响力的报纸就纷纷发表社论,直言公众终于“抵制住了用公共资金来救助一家破产企业的诱惑”。

亚当·斯密说,每个人都试图用他的资本,来使其生产品得到最大价值。但当他这样做的时候,就会有一双看不见的手引导他去达到另一个目标,而那个目标绝非他所追求的。由于追逐个人利益经常促进了社会利益,其效果比他真正想促进社会效益时所得到的效果为大。这就是“市场中看不见的手”。

一直视《国富论》为市场“圣经”的美国,一贯坚信市场的力量,尤其在凯恩斯主义退潮之后。因此,在2008年的金融危机面前,市场上的那只看不见的“手”虽然还在,但各自力图自保,根本无暇也无力阻止一场全面的金融崩溃。“救市三人组”把政府的介入比作看得见的“手”。显而易见,这只“手”更接近凯恩斯主义。“救市三人组”所担心的政府介入带来的“道德风险”,正是源自政府救助对亚当·斯密理论的悖逆。后来的结果表明,虽然一系列超常干预措施最终阻止了金融危机,但自始至终他们都在竭力回避这样的问题:制止危机的政府这只“手”,到底与亚当·斯密笔下的那只“手”是否存在某种辩证关系?

说起来,“救市三人组”祭出的救助方式简单粗暴。首先是对陷入危机金融机构提供政府担保,注入流动性;其次是加强监管,尤其是对“影子银行”的监管。“危机之前,所有公司在金融体系中的资产只有42%在杠杆率方面有严格限制,而在政府出手后这一数字已上升到88%”,“曾给贝尔斯登和花旗等机构带来麻烦的几类高风险融资工具在危机期间被清除,美联储有权测试它认为存在潜在系统性威胁的任何公司”;然后是加大救助范围,提供1250亿美元救助,向近700家小银行注资,帮助300多万房主为他们的抵押贷款再融资,还有近2500万人可利用低利率再融资而无需政府援助……这还不包括白宫为刺激经济增长而出台的种种措施。

金融体系链条有多长,其影响必定有多远。2008年金融危机期间美国政府的救助措施几乎贯穿了整个金融链条。我们或可得出这样的结论,这样的救助越有效,越表明凯恩斯主义在危急关头可以发挥极其重要甚至可说是不可替代的作用。事实上,本书在最后总结部分,“救市三人组”就把一揽子“灭火”措施归入“凯恩斯主义武器库”。这无疑给奉行自由市场的西方经济社会出了一道难题:到底凯恩斯主义在市场经济体系中该居于怎样的地位?

硝烟散去后的几个未竟之问

舆论对政府救助的最大质疑在于,按照市场经济原则,金融机构必须为自身的贪婪和不负责任埋单。在政府介入后,固然那些被救助和深陷金融危机的机构的首席执行官无一例外失去了工作机会,但这种以个人付出代价保全机构的做法,并未完全体现市场经济原则。自由市场经济到底有没有边界?虽然“救市三人组”在全力化解金融危机时,心存“道德风险”之念,努力“避免银行系统的广泛国有化”,但他们许多政策的出发点仍是基于市场效率的判断,而非出自公开公平公正的原则。

他们在书中也承认,“前一天美国政府刚刚拒绝了雷曼兄弟的救助请求,后一天就宣布接管美国国际集团。”尽管他们也认为“美国国际集团有可靠的抵押品,这足以确保其维持业务所需的资金,而雷曼兄弟则没有这些东西”,但这类托辞是那样的空洞乏力。实际情形是,在雷曼兄弟深陷危机之时,美国政府曾出面与潜在接盘机构牵线搭桥,只是在最后一刻没能谈成这场交易罢了。如果雷曼兄弟与总部位于伦敦的巴克莱银行牵手成功,历史是否会以一种截然不同的方式书写呢?注重效率的逻辑帮美国度过了眼前的金融危机,但谁又能证明,这种“急功近利”之举,就不会为下一次更是大的危机埋下伏笔呢?

其实,“救市三人组”心中还有更深的忧虑。他们合写这本书,为的是“应对下一场金融危机,我们需要准备好足够的灭火工具。”因为在他们看来,美国乃至全球在下一次金融风险中受到伤害的程度和其他风险,眼下处于不可控的状态。2008年救市所采取并勉强保留下来的举措,说穿了只是对上一次金融危机成因的应对,随着近年来去中心化的虚拟货币兴起,美国等国家金融监管和监控防范体系森严,却在防范新型金融风险方面捉襟见肘。

如果下一次金融危机到来,灭火者们有足够的灭火工具吗?



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